鋼鐵行業需要轉變發展思路、壓減開支、控制產量

　　2009年以來，工業品價格走勢經歷了三個階段。其間，銅和螺紋鋼價格走勢大體一致，但2022年開始明顯分化，以銅為代表的有色金屬震蕩上漲，而以螺紋鋼為代表的黑色金屬震蕩下跌。銅和螺紋鋼作為兩種重要的工業金屬，其比價變化分析對于理解宏觀經濟、行業發展趨勢等具有重要意義。

　　2022年之前，銅和螺紋鋼價格走勢大體一致，但2022年開始明顯分化，以銅為代表的有色金屬，價格震蕩上漲，而以螺紋鋼為代表的黑色金屬價格震蕩下跌。

　　作為基礎工業原料，銅價走勢與全球經濟狀況密切相關。年初以來，美國經濟軟著陸和海外二次通脹預期愈演愈烈，地緣政治局勢變化深刻影響全球金屬貿易，多國資源保護主義抬頭，商品屬性和金融屬性雙重影響下，銅價漲幅明顯。

　　一般而言，銅價上漲刺激銅礦資本開支，資本投入到銅礦投產約5年時間。因此，銅價領先資本開支，資本開支領先銅礦增產。受制于新冠疫情蔓延、海外高通脹、礦石品位下滑等因素，2020—2022年全球銅礦資本增長緩慢，預計2025年開始新增產能顯著下滑。此外，2023年年底以來，Cobre Panama銅礦開采合同被判違憲、非洲電力問題突出、印尼銅精礦出口禁令臨近……銅礦供應提前收縮。上述因素是資金看多2024—2026年銅價的重要原因。

　　銅精礦加工費（TC）是銅礦和冶煉廠之間的博弈，體現的是供需關系。當前，TC出現歷史極低情形，冶煉廠利潤受到擠壓，加之礦端供應收縮，都制約冶煉放量。

　　地產用銅主要體現在竣工層面。今年1—3月，房屋竣工面積累計同比增速為-20.70%，對銅需求形成拖累。不過，其他需求領域表現良好。2024年，國家電網投資額預計超過5000億元、南方電網投資額預計與上年持平，電力用銅起到托底作用。以舊換新、極端天氣和海外制造業復蘇等推動家電需求，空調開年以來內銷和出口排產同比增速維持在20%附近。

　　銅具有較強的金融屬性。一方面，銅具有保值功能，是倉單貿易和庫存融資的理想品種。銅價對利率相對敏感，寬松的流動性會催生銅貿易融資需求。另一方面，作為資源品，銅具有抗通脹性。銅價與通脹有較高的正相關關系。

　　近年來，全球地緣政治復雜多變，俄烏沖突、伊以沖突等局部爆發。作為戰略物資，銅具備需求增長點；作為資源品，銅具有抗通脹性，吸引全球資本對其進行配置。

　　上期所上市的螺紋鋼和熱卷，是全球成交量和持倉量較大的兩個鋼材期貨品種。螺紋鋼和熱卷期貨采用實物交割，受交割的限制，這兩個品種的交易邏輯是國內鋼材供需情況。以螺紋鋼和熱卷為代表的鋼鐵產業，供應和需求都在國內，屬于典型的國內定價。

　　根據經合組織發布的報告，截至2023年年底，全球粗鋼產能為25億噸。其中，我國粗鋼產能為12億噸，占全球總產能的48%，是全球粗鋼產能占比最大的國家。雖然我國粗鋼產能很大，但行業集中度很低。前十家鋼鐵企業的粗鋼產量占國內總產量的46%。寶武是國內較大的鋼鐵企業，其2023年產量占比不足全國的10%。

　　我國粗鋼產能投放高峰期在2001—2011年，這也是制造業產能快速增長時期。2004—2011年，從各行業固定資產投資增速觀察，黑色金屬礦采選、有色金屬礦采選和非金屬礦采選行業的投資復合增速分別為49.8%、49.1%和43.2%，均強于制造業總體31.8%的增速水平。黑色金屬行業固定資產投資增速最高。

　　2016—2018年是鋼鐵行業另一個產能投放高峰期，這一階段的新增產能多由產能置換而來。自“十二五”規劃開始，我國嚴禁新增粗鋼產能，粗鋼產能定格在12億噸左右。但2016年以來，粗鋼產量彈性很大，年增長率一度達到10%。這除了與高爐開工率變化有關外，也與轉爐調整廢鋼比例以及高爐調整利用系數有關。

　　鋼材需求領域主要是地產、基建、制造業和出口。地產和基建占比在50%~70%，是鋼材主要的需求行業。出口占比不高，其占產量的比重在5%~10%。根據Mysteel的數據，2022年，我國鋼材下游需求量占比前三大領域分別是地產（占34%）、基建（占16%）、機械（占16%）。

　　通常，工業品價格由需求定方向。對比2008—2023年螺紋鋼價格和國內投資增速不難發現，二者呈現正相關關系。

　　受投資增速下滑的影響，鋼材產能處于過剩狀態。公開資料披露，2023年，我國粗鋼產能為12.5億噸，表觀消費量為9.1億噸，產量為10.19億噸。

　　銅和螺紋鋼價格走勢多數時間是一致的。二者比值波動較大的時期有三個：2014—2015年、2015年12月—2017年、2022年至今。

　　2012—2015年，因產能過剩，銅和螺紋鋼價格都處于下跌通道。2012—2015年，海外四大鐵礦石迎來新產能投產周期，剛性產量增幅較大，疊加中國鋼材產能集中投放，鐵元素整體供應過剩，螺紋鋼價格下跌。2012—2016年，全球銅精礦產量年均復合增速達到5.7%，產能過剩問題顯現，銅價開啟趨勢性下跌行情。

　　礦山產能投放對鐵元素和銅元素的影響是一致的，并不能解釋銅價相對強于螺紋鋼，更可能的原因在需求端。2014—2015年，銅價出現兩次較大幅度的反彈，使得銅和螺紋鋼比價走高。長周期看，銅價走勢和美國PMI走勢呈正相關關系。在銅價兩次反彈期間，美國PMI都呈反彈之勢。2014—2015年，美國PMI上行，銅價表現強于螺紋鋼。當然，2014年國儲收購銅也是一個重要因素。

　　2015年12月底，中央經濟工作會議將供給側結構性改革定為“明年及今后一個時期”的工作重點。鋼材供應端受到影響而提前收縮。大量地條鋼產能出清，中頻爐退出，螺紋鋼有效產能削弱，價格V形反轉。同期，銅價表現則相對平穩，以至于二者比價自高位持續下跌。

　　2022年至今，銅和螺紋鋼價格分化、比值抬升主要是需求端的分化造成的。銅定價的是全球制造業復蘇、新能源周期開啟，而螺紋鋼定價的是地產行業弱勢。

　　銅和螺紋鋼的下游都有地產行業，但地產行業在鋼材需求中的占比大于在銅需求中的占比。銅定價的是全球需求，而螺紋鋼主要定價國內需求。國內地產行業的弱勢對銅和螺紋鋼需求都有拖累，但顯然對螺紋鋼的影響更大。

　　此外，銅和鋼材下游都覆蓋制造業，但當前處于新舊能源交替時期，以新能源為代表的經濟周期對銅需求的拉動作用更大。

　　制造業周期決定商品價格周期。長周期內，CRB指數和PMI呈現正相關關系。PMI處于上升周期時，商品價格跟隨上漲，而PMI處于下滑周期時，商品價格跟隨下跌。

　　雖然商品方向由經濟周期確定，但商品各自供需面會決定價格的彈性。在經濟上行期，供應偏緊的商品，其價格向上的彈性大于供應寬松的品種，緊缺的商品需要靠利潤擴張來釋放產能和產量，供應過剩的商品需要靠利潤收縮來降低產能和產量。基本面上，銅和螺紋鋼的下游都覆蓋地產和制造業，但銅需求側重于制造業，且在電力環節的需求占比高達46%。螺紋鋼需求更側重于地產行業，且主要定價國內需求，地產需求占比34%。

　　銅和螺紋鋼作為兩種重要的工業原材料，多數情況下，二者走勢一致，但近年價格出現分化，二者比價拉大，鋼鐵企業經營負擔沉重。另外，大量使用銅作為輔助材料的企業，也面臨較大挑戰。

　　面對銅和螺紋鋼的價格差異，鋼鐵行業需要采取應對策略來緩解壓力，如轉變發展思路，加大對新材料的研發和應用；壓減開支，降低生產成本；控制產量等

　　近日，地產重磅政策不斷。5月17日，繼上午召開全國切實做好保交房工作視頻會議后，午間，央行、國家金融監管總局連發“紅包”，包括降首付、取消利率下限、降公積金貸款利率。下午，國務院舉行政策例行吹風會，住房城鄉建設部、自然資源部等相關部門負責人介紹切實做好保交房工作配套政策有關情況。此次政策“組合拳”從供需兩端著手，助力地產行業發展，鋼鐵行業也將隨之受益。