“兩端一底”的“微笑曲線”基本形成

“兩端”是推動整合的兩大群體。一端是寶武集團，是于2016年由寶鋼集團和武鋼集團合并成立而來的。從資產規模來看，武鋼體量是寶鋼的40%左右，這樣的規模體量在客觀上要求寶鋼升級自身的整合基因，把武鋼整合好。隨后，寶武集團在2019年合并馬鋼集團；2020年合并太鋼集團，托管中鋼集團，并正式成為重慶鋼鐵實際控制人，年產鋼量突破1億噸；2021年又宣布合并昆鋼控股。雖然原寶鋼集團也曾于2010年整合過民營的德盛鎳業，但從被整合對象來看，寶武本輪整合的基本是國企，而且這些國企當下的整體經營狀況較好。

另一端是以建龍、德龍、敬業、方大、沙鋼等為代表的民營鋼企。這類民企整合對象多是民企或經營狀況已明顯陷入困境的國企。如建龍集團2020年旗下共有14家鋼廠，合計鋼產量達3647萬噸，2021年又托管了邢臺鋼鐵，旗下的山西建龍、北滿建龍等多家鋼廠均是并購而來。德龍通過參與渤海鋼鐵破產重整也一躍成為3000萬噸量級的鋼鐵集團。敬業集團也不再是單基地鋼廠，海外收購英國鋼鐵，國內通過并購在內蒙古、廣東和云南也有產能布局，合計產能已跨越2000萬噸。

“一底”就是那些退出鋼鐵業或被整合的鋼企以及那些仍在行業內但或多或少被打上“弱資質”標簽的鋼企。例如破產重整后重煥活力的渤海鋼鐵、重慶鋼鐵、東北特鋼、山西海鑫等。

有質量的整合是供給側結構性改革以來鋼鐵行業整合的一大特點，這和“微笑曲線”的“微笑”二字的含義也頗為匹配。除了行業自身景氣度一直較高和民企擴張天然帶有效益優先特點之外，破產重整后鋼企盈利能力普遍增強。

競爭格局升級至“強大的3000萬噸+”階段

鋼鐵行業的競爭格局在持續不斷地升級迭代。2012年是“4萬億元投資計劃”之后鋼鐵行業遭遇的第一個寒冬，2015年則更甚。以2012年為分界線，可以看到之前行業盈利雖然有周期性起伏，但整體淘汰壓力不大。2012年之后淘汰壓力漸增，即便是自2016年至今行業保持著盈利，但是一些鋼企仍面臨著被淘汰的壓力。因此，2012年之前行業競爭格局的關鍵詞可以歸結為一個“大”字。做大是很多鋼企的戰略首選，2012年之前那波兼并重組就是這一戰略下的典型表征。

2012年~2015年鋼鐵行業整體盈利持續處于低位，之前很多的兼并重組不良反應在此背景下更是被放大，一些規模很大的鋼企效益處于低位，甚至持續虧損，和其相關的要素回報率明顯偏低。“大而不強”成為行業反思的對象，有效益的“強”成為多數鋼企的追求目標，沙鋼、方大等效益較好的民企認可度顯著提升。

2015年行業寒冬迎來的不僅是經濟周期行業階段性出清的底部，更是供給側結構性改革。2016年至今，鋼鐵行業經營形勢整體處于較好的狀態，行業大變樣，一批企業脫胎換骨，成為“強”的新代表。以資產規模體量來看，300億元的三鋼閩光，500億元的南鋼股份，700億元的華菱鋼鐵，1000億元的華菱鋼鐵集團作為代表實現了資產負債表的修復。三鋼閩光和南鋼股份資產負債率從2015年的80%左右下降至2020年的50%以下，華菱鋼鐵資產負債率也從80%左右下降至65%左右。

自2016年鋼鐵行業運營好轉以來，沙鋼、方大等民營代表依舊優秀，河北的建龍、德龍、敬業、津西等一批民企認可度顯著提升；三鋼閩光、華菱鋼鐵、柳鋼和新余鋼鐵等地方國企盈利能力和競爭力也成為了行業新標桿，而寶武旗下的韶鋼和八鋼盈利能力顯著提升。從三鋼等國企盈利表現來看，“鋼鐵國企盈利能力一定弱于民企”的論斷值得商榷。

2019年以來，去產能等供給側結構性改革對鋼鐵行業單方向的利好逐漸退潮，前文提到的寶武和民企持續不斷整合帶來的單個鋼鐵集團規模持續擴大，一批鋼企實現了多基地運營，產能規模體量超過2000萬噸，行業競爭格局升級至“強大”階段。頭部鋼鐵集團“3000萬噸+”產能門檻隱現。特鋼和不銹鋼領域也出現中信特鋼和青山這類產能規模破1000萬噸的龍頭。

隨著行業資源要素越發向頭部鋼鐵集團聚集，整合者的整合流程日趨成熟，整合手段越發豐富，整合風險相應下降，整合者對整合的興趣也會越來越大。而被整合者獲得重生的案例越來越多，也會激發一些弱資質鋼廠選擇被整合。同時，行業頭部企業規模越來越大，尾部不斷被整合或淘汰，規模變小，原本處于中間位置的鋼企即便自身有進步也可能在行業內的相對地位被下降至中下，其面臨的壓力也在增加。

現在來看，未來3年~5年的時間內，一些規模體量在1000萬噸以下、競爭力較強的鋼企，以及規模在1000萬噸~2000萬噸、競爭力一般的鋼企也可能面臨要么突破強大的產能“3000萬噸+”產能門檻，要么被整合或加入某種形式聯合體的抉擇。

省級政府支持兼并整合力度達到新高度

長期以來，政策都有利于鋼鐵行業推進兼并重組。但政策是抽象的，政策的具體落地依賴于明確的主體推動，落地案例具有示范作用。地方政府雖不是推動兼并整合的具體主體，但鑒于其對轄區各類要素的調動協調能力，地方政府的支持和參與對鋼鐵行業整合起著至關重要的作用。

筆者看來，地方政府特別是一些省級政府推動兼并整合的力度創下新高。這主要體現在3個方面，一是馬鋼和太鋼控股權無償劃轉至寶武，二是江蘇省徐州市借助于鋼鐵去產能將轄區的鋼廠從18家減少至3家，三是渤海鋼鐵和重慶鋼鐵等破產重整案例的成功落地。

馬鋼和太鋼原本分別是安徽省和山西省的省屬國企。單獨來看，馬鋼和太鋼綜合實力在行業內均排前10名，屬于要規模有規模、要產品有產品、要技術有技術，盈利能力不錯、資產負債表健康、獨立持續經營能力很強的鋼企，這2家鋼企都是非常不錯的省屬國企。特別是太鋼，對于一煤獨大的山西可謂是制造業的掌上明珠，其不銹鋼業務也是行業龍頭。雖然51%股權無償劃轉背后大概率有寶武集團其他方面的支持作為對價，但1個省就這樣失去對優質國企的控制權，放在以往是難以想象的。馬鋼和太鋼并入寶武反映出安徽省和山西省對鋼鐵業整合的大力支持，按照此類情況發展，若再有其他鋼鐵國企并入寶武也不應感到意外。

徐州市則提供了另一個地方政府借助去產能和環保升級推動鋼鐵行業退出和兼并整合的案例。徐州市原有18家鋼廠，現已只剩下3家，其余15家被強硬退出，產能或賣給剩下的3家企業，或轉移至徐州市外。整個徐州市的鋼鐵產能也從高峰時的4000萬噸左右下降至3000萬噸左右。徐州市鋼鐵整合除了鋼鐵行業自身原因外，2018年因為環保大規模限產，徐州市的名義GDP（也稱貨幣GDP）增速從2017年的13.73%下降至2.26%也是一個重要背景。如此的增速下滑也反映出經濟發達地區在環保、轉型升級和包括鋼鐵在內重化工行業GDP貢獻之間的取舍。

破產重整雖是司法程序，但在司法程序之外，對于渤海鋼鐵這類負債規模超2000億元，涉及人員遠超萬人，聚集了大量各類要素的鋼企，有著大量的協調組織工作，很難想象如果沒有天津市的推動，渤海鋼鐵破產重整會順利落地。不光是渤海鋼鐵，從近年來債券市場上一些大型地方國企違約來看，不少省級政府，包括一些經濟體量較大的省份，對于弱資質國企的支持力度都在減小，市場化、法治化的破產重整也是退出的一個方向。

資本市場估值助力推動行業整合

就國內A股的鋼鐵板塊而言，資本市場和產業之間可能互有嫌隙。資本方認為鋼鐵股除特鋼外整體屬于夕陽行業，周期屬性又強，不是好賽道，難以給予高估值。產業方則認為行業盈利持續較好，產能過剩標簽都可以摘掉了，又具備高分紅的能力，但股價表現不好的時間段遠長于表現較好的時間段，PB（市凈率）長期低于1，正常的資本運作嚴重受限。

從為實體提供融資的一級市場來看，寶武的合并多是行政性的股權劃轉，民營的合并不僅股市參與較少，債市參與的也不多，近年來行業盈利和現金流不錯，很多擴張鋼企依靠自身經營現金流就解決了資金需求問題。資本市場參與度不高，一些定增和轉債因為各類原因甚至成為了潛在的風險點。

但也要看到，資本市場在華菱鋼鐵實現資產負債表修復中是助力的，而且華菱鋼鐵自身盈利能力的改善，也回饋了資本市場，這是一個典型的成功案例。

行業整體PB低于1，從重置成本角度來看，意味著并購優于自建。同時，從方大特鋼、三鋼閩光、華菱鋼鐵的PB估值來看，好的鋼企仍然受到資本市場的青睞。2019年以來，借助大冶特鋼殼實現整體上市的中信特鋼PB估值持續上行，2020年更是作為特鋼龍頭享受到了行業龍頭估值溢價。

優質的資產始終是資本市場的稀缺品，低估值下的內生盈利增強和外延整合下出效益的資產更是超額收益的一大來源。從華菱鋼鐵和中信特鋼的案例來看，龍頭鋼企立足自身，利用好資本市場為整合助力仍然大有可為。

當前，鋼鐵行業整合的“微笑曲線”已現，行業的競爭格局也在悄然發生變化，“強大”成為競爭的關鍵詞，多基地集團化的“3000萬噸+”產能已成為頭部企業的門檻。原本一些“小而美”和處于行業中間位置的鋼企在行業中的地位下降，跨越門檻躋身頭部還是選擇加入聯盟將是現實的選擇題。

馬鋼和太鋼并入寶武的案例表明省級地方政府對鋼鐵行業整合的推動作用已提升至新的高度，徐州市鋼鐵整合案例則驗證了經濟較發達地區在環保經濟轉型升級和重化工行業GDP之間的取舍，渤海鋼鐵等破產重整案例表明市場化、法治化背景下要素破立組合后重現活力。

這些要素從根本上保證了鋼鐵行業有較好的兼并整合發展環境。可以預見，未來會有更多鋼企加入到兼并整合的隊伍中來。