A十數年“期貨緣”見證模式發展

據期貨日報記者了解，我國在短短數十年間就一躍成為世界最大的鋼鐵生產國，并在這一過程中推動鋼鐵相關品種成為比肩原油、有色和農產品的大宗商品。但鋼鐵行業的風險管理起步較晚，國內直至2009年才上市了鋼鐵產業的第一個相關期貨品種螺紋鋼，而諸如原油等大宗商品期貨從上個世紀就已在國外開始穩步運行。十多年來，經過各界共同努力，鋼鐵產業利用金融衍生品來進行風險管理的模式快速發展，相關期貨品種接連不斷上市，為鋼鐵第一大國的生產經營保駕護航。

南京鋼鐵股份有限公司（下稱南鋼股份）正是鋼鐵行業運用衍生品來進行風險管理的佼佼者，其由運用期貨逐漸發展至運用期權等其他高階衍生工具，不僅實現了企業自身的精細化管理，也為行業的創新和進步提供了諸多寶貴經驗。

日前，當期貨日報記者深入南鋼股份生產車間，親眼目睹了一塊鋼板在現代化工業技術的作用下，壓縮至不足5毫米厚度的鋼片時，內心深處不由為之感嘆我國工業技術水平的進步神速。不過，其宏偉壯觀的生產線背后，與期貨衍生品有著十多年的不解之緣。

提及南鋼股份，鋼鐵行業的人士其實并不陌生。南鋼股份成立于1999年3月，2000年9月在上交所上市，最新注冊資本為44.22億元。公司坐落于長三角地區，鋼材年產量突破千萬噸。多年來，公司在國內鋼鐵企業的利潤率排名上一直名列前茅，這離不開公司在戰略層面的不斷創新，其中也包括了對衍生工具的靈活運用。

南鋼股份相關負責人介紹，在鋼鐵第一個期貨品種螺紋鋼上市時，南鋼股份在同行業中就率先成立了期貨投資決策小組，組建操作團隊，制定了相關業務管理制度，制度中明確南鋼股份套期保值業務的開展原則、適用范圍、可用工具、主要操作模式、標準審批流程等。

從此，南鋼股份與衍生品結下“緣分”。南鋼股份運用衍生工具的進階之路大致可以分為四個階段：一是2009年至2013年，培養信息收集和分析、衍生品交易和頭寸跟蹤管理等基礎能力，嘗試套保、套利等多種操作，參與并梳理實物交割流程，完成螺紋鋼品牌注冊；二是2013年至2015年，重心轉向針對鎖價長單和螺紋鋼庫存管理的套期保值業務，加強對基差的認識和研判，靈活運用多種套保模式，加強套保操作的規范性；三是2015年至2017年，根據期現結合程度，分基礎套保、戰略套保、虛擬鋼廠三個層次進行期貨套保操作，進一步放大套保規模；四是2018年以來，將套保衍生工具運用深入到公司部門、子公司以及客戶，嘗試場外期權、探索基差含權等模式，不斷促進衍生品和現貨生產經營的結合。回顧這十多年，南鋼股份幾乎與國內黑色商品期貨共同發展，相關的創新業務，南鋼股份一點都沒落下。

南鋼股份見證了國內黑色期貨市場的從無到有、從單一到豐富多元。當年剛參與期貨時，只有螺紋鋼期貨可供運用，而目前黑色產業鏈可用衍生工具已非常豐富，不僅套保容量有了很大的提升，在套保策略上也有了非常多樣化的選擇，現階段螺紋鋼、鎳、鐵礦石、焦炭等場內期貨、場外掉期、場內外期權產品已成為南鋼股份生產經營中不可或缺的一部分。

“我們作為參與者見證了黑色商品期貨市場的成長，而且在完整體會市場發展過程后，深刻認識到企業經營發展已經離不開它了。”南鋼股份證券部投資室副主任耿浩博說。

B堅持套保初心管控企業風險

在這么多年的風險管理中，南鋼股份一直堅持著套保初心：一是正確識別風險敞口；二是在不投機的情況下，通過運用期貨工具來提升資金使用效率，并促使企業穩健經營。

耿浩博向期貨日報記者介紹，要準確認識到企業自身經營層面的風險究竟來源于何處，而不是機械地說要鎖定價格。在鋼鐵期貨不斷發展的過程中，南鋼股份發現套保需要結合企業實際經營現狀，照搬其他行業模式反而會導致刻舟求劍、適得其反。

相對于貿易型企業，或者在成本、銷售的某一邊有天然風險敞口的生產型企業，鋼鐵生產企業面臨的風險具有一定的獨特性。原燃料價格和成材價格大多數時間都保持很高的相關性，但是，一旦原燃料和成材價格出現極端剪刀差，使得鋼材利潤快速下降甚至轉為負數時，鋼鐵生產企業將面臨迫切的風險管理需求。也正是經歷了2014—2015年鋼廠利潤為負的時期，才讓公司意識到管控風險的重要性，并催生了常態化的套期模式。

在探索期貨與現貨融合的過程中，南鋼股份也開始真正思考并逐步認識到企業自身經營模式上的潛在風險。例如，現有銷售模式下，很多工程、制造類的下游企業希望能在未來很長的一個周期內以固定價的形式購買鋼材價格，而上游企業如果不愿意提供這種服務，客戶可能就會轉向競爭對手；但如果提供這種服務，在這個長周期內一旦原材料價格上漲，上游企業在最終核算上就會面臨虧損的風險。在識別到這種風險后，南鋼股份就利用期貨工具在遠月合約上對原料成本進行鎖定，測算套保比例后與訂單嚴格對應，將期貨和現貨共同進行核算，穩定訂單的毛利。鋼廠的風險敞口只有在成本和銷售某一邊被鎖定后才會出現，當銷售價格被鎖定之后，原料價格波動的風險才會真正暴露出來。

而初心的另一面，即在不投機的情況下通過運用期貨工具來提升效率，也是南鋼股份在實際的衍生工具運用中所總結出來的經驗。很多人可能機械地認為套保只能平滑利潤，但實際上利用期貨工具確實可以實現運營效率的強化來助力企業經營，這是另外一個層面上的“增強收益”。除了傳統意義上運用期貨工具避免極端風險外，其他實質上的好處也有很多。例如，在降低財務成本方面，衍生工具的杠桿屬性減少對資金的占用，虛擬庫存較實物庫存節省物流、倉儲等運營成本。在革新購銷模式上，為原燃料采購和鋼材銷售提供更多的解決方案：針對鎖價鋼材長期訂單進行銷售，能夠讓銷售部門敢于接一口價定價，且交貨時間長達1—2年的訂單，提升客戶黏性；采購上，建立虛擬庫存、買入交割，豐富采購模式。此外，還幫助企業構建戰略優勢，增強鋼企在產業鏈中的主動性，打破傳統現貨經營模式的限制。

C尋求不斷“進化”向更高層邁進

在較為成熟地運用期貨工具后，南鋼股份在衍生品領域逐步向更高層面邁進。在一些期貨工具無法有效覆蓋風險的場景下，尋求利用其他衍生工具，完成產融結合的又一次“進化”。

2019年，南鋼股份打破了原有模式，在衍生品領域繼續創新，首次嘗試期權工具，申請參與“大商所企業風險管理計劃”的場外期權項目，依托南華資本豐富的研究資源和暢通的現貨渠道，綜合利用期權及其他金融衍生工具，加強南鋼股份在經營過程中的風險管控，降低現貨貿易風險，促進南鋼股份穩定生產。

對于南鋼股份而言，初期運用期權時遇到的挑戰是不可避免的。

“之前也有很多金融機構來向我們推廣期權工具，但大多是介紹期權的產品特性，解釋期權中各個希臘字母的意義。這些科普當然很有用，但對于起初并沒有配備專業期權人才的套保團隊，首先套保團隊的理解成本就很高，而且即使套保團隊理解了，現貨部門也不一定理解，這就使得實操層面上很難將期權成功落地。期現之間的融合其實一直是現貨企業套保過程中比較大的難題。我們花了十年時間才將期貨工具很好適用于現貨經營，而要在短短的時間內就讓更難理解的期權應用于現貨經營上，在落地層面會遭遇更大的困難。其實我們套保團隊也認識到了期權的優勢，我們對整個模式的落地路徑思考了很長時間，但一直沒找到好的切入點。”在談到運用期權時的挑戰，耿浩博詳細闡述了現貨企業的擔憂和痛點。

期權的核心就是波動，而南鋼股份運用期權來“出奇”的時間點也恰恰在波動之中孕育而生，這歸功于公司這么多年的持續探索和思考，才使機會出現時能夠迅速被抓住。

2019年，鐵礦石價格的大幅波動為期權的應用落地提供了良機。2019年一季度，突發巴西礦難和澳洲颶風，在海外礦山增產進入尾期、中國粗鋼產量連續上升的背景下，鐵礦石價格從72美元/噸一路升至126美元/噸，價格波動區間巨大。在鐵礦石剛開始上漲階段，南鋼股份一直對鎖價長單的銷售模式和期現結合的套保操作常態化管理，鐵礦石期貨多單有效對沖了上半年的上漲風險。

在這一過程中套保團隊也一直在思考如何優化操作模式，彌補單一運用期貨工具進行套保可能出現的弊端和問題。黑色大宗商品的期現走勢往往呈現如下特點：上漲周期較長，回落周期較短，且回落期間因悲觀預期的放大，往往出現期貨跌幅大于現貨的情況。一方面，由于短期連續大幅回撤，企業需要及時追繳保證金，可能面臨流動性風險；另一方面，在回調周期內平倉的鎖價訂單，會出現基差不利變動的特征，使得期現對沖的結果向負值漂移。

7月鐵礦石價格加速上沖后，南鋼股份套保團隊對期貨套保缺點的擔憂開始加深，并促成了對期權工具的嘗試。為減少期現價格短期不利變化對套期保值效果的影響，在不改變套期保值初衷的情況下，對未來1—2月內排產的套保訂單，且前期套期保值期現對沖結果為正的訂單嘗試止盈操作。在滿足上述條件下，對未排產部分的套保期貨多頭頭寸利用期權工具替代原有期貨套保持倉，鎖定訂單毛利。

當時根據事業部的訂單排產表，有一批鎖價訂單剩余7930噸將于9月安排生產，所對應的126手鐵礦石期貨1909合約持倉按計劃將于8月底進行平倉操作。經測算，該筆訂單的套保持倉截至7月底，鐵礦石和焦炭期貨實現平倉加浮動獲利439.86萬元，現貨端預計成本上升285.37萬元。相關業務部門開會后，公司預測后期鐵礦石期現貨價格出現較大回調的可能性較大。經與業務部門商議后，套保團隊決定使用鐵礦石期權替代部分鐵礦石期貨套保頭寸。

南鋼股份最終付出了33.32元/噸的權利金買入平值看漲期權替代原有鐵礦石期貨多頭套保頭寸。在剩余的1個月內鐵礦石價格上漲，持有買入看漲期權可以對沖現貨采購成本的上漲；若鐵礦石價格下降，現貨端采購成本降低，買入看漲期權只損失權利金。該訂單在做預案時期對沖后已實現85.82元/噸的獲益，足以覆蓋買權成本。

在場外期權項目運行的8月份，鐵礦石期現貨價格大幅回調，下游鋼廠需求在7月、8月兩個月因連續經歷高溫和臺風導致消費不振，疊加對四季度供需矛盾激化和宏觀面的悲觀預期，螺紋鋼期現貨價格大幅下跌。下跌過程中，鋼廠放緩原料采購節奏，降低鐵礦石庫存。此外，噸鋼低利潤下鋼廠對BP等主流品需求較低，更傾向于高性價比的非主流選項，礦貿商漂貨和港口貨價格倒掛，為減輕庫存和遠期銷售壓力，礦貿商降價出貨。鐵礦石I2001合約從763元/噸回落至607.5元/噸，月跌幅20.38%；同期，青島港PB粉從887元/噸回落至692元/噸，月跌幅21.98%；鐵礦石從118.35美元/噸下跌至85.85美元/噸，下跌幅度27.46%。但鋼廠當月排產訂單對應成本并不是當月原燃料采購價格，而是前期庫存的采購成本，以鋼廠近兩年25—30天鐵礦石可用天數倒推，現貨排產成本仍在100美元/噸以上的相對高位，排產成本較期貨價格存在時滯，會對套保企業產生實質上基差不利的變動。至8月底，套保部門接到生產部門正式排產通知，此時持有鐵礦石期權買入頭寸已從平值期權變為深度虛值期權，且時間價值因期權即將到期所剩無幾，期權權利金耗損接近至零，最終將期權持有到期。

最終行情的演繹確實印證了期權帶來的優勢。從結果來看，8月黑色商品期現價格大幅回落，其中鐵礦石期貨價格跌幅居前，若繼續持有30000噸鐵礦石敞口進行套保，將承受234萬元的損失，而本次使用期權替代期貨套保策略，僅支付99.96萬元的權利金，減少134.04萬元的期貨端損失，間接為訂單毛利實現增益。從期現對沖結果看，現貨生產成本上升約219萬元，期貨加期權成本獲益約260萬元，訂單毛利增加22.8元/噸。通過提前平倉和期權替代期貨完成套保的做法，更好地實現了對應現貨的訂單毛利的鎖定操作。

在場外期權項目結束后，針對新工具的優點和不足，南鋼股份套保團隊也做了深度的復盤。“對于我們而言，原有的鎖價長單套保模式已常態化，套保創新不單單是使用新工具對原有模式的顛覆，重要的是找到契合點，靈活使用，通過對點滴細節的不斷優化和完善，提升期現對沖效果，實現期現對沖結果向正收益偏移。”耿浩博深有體會地告訴期貨日報記者。

南京鋼鐵聯合有限公司副總裁徐林表示，從海外成熟金融衍生品市場來看，場外市場較場內市場有更大的規模，并且能為套保規模較大的實體企業提供個性化的定制方案。在衍生品市場自身完善的情況下，金融服務行業應找到產業客戶在套保中的真正痛點，并能將期權工具作為解決方案。另外，加快推出其他黑色商品的期權產品，也是調動產業客戶參與積極性的方式之一。隨著黑色商品金融屬性增強和期現模式的發展，實體企業已越來越重視在套期保值方面的投入，但目前來看，參與度和成熟度還有很大的提升空間。此時，通過大商所項目試點的方式接觸期權工具更容易獲得公司管理層的支持。

守正出奇，南鋼股份在衍生品運用上既不忘套保初心，又針對原有模式的不足運用更多衍生工具來優化，不斷實現企業對經營風險的精細化管理。目前，國內黑色產業利用衍生工具還有非常大的空間，對于很多鋼鐵企業來說，衍生品市場仍是陌生和不熟悉的領域。希望更多的鋼鐵企業能夠共同參與衍生品市場，發揮市場避險和定價功能，為鋼鐵第一大國的生產經營保駕護航。